Anthropic 的 IPO 临近，S-1 文件揭示了一个罕见现象：包括 Menlo Ventures、Sequoia、Sound Ventures 和 Spark Capital 在内的 VC 机构，虽然预计将从上市中赚回数十亿美元，但没有一家持股达到 5%——这是披露主要股东的门槛。在典型科技 IPO 中，领投 VC 通常持有两位数的股份。这次例外源于 Anthropic 的体量：在 9650亿美元 的私有估值下，1% 的股份就价值近 100 亿美元，所以 Menlo 约 140 亿美元的仓位也只占公司约 1.5%。

真正的大赢家是亚马逊。亚马逊 2023 年首次承诺向 Anthropic 投资至多 40 亿美元，之后又持续追加。与 VC 直接拿股不同，亚马逊大部分投资采用了可转换票据形式——一种在 IPO 或出售时转为股权的债务。据 S-1，截至 6 月 30 日，亚马逊持有本金 62亿美元 的可转换票据，这构成了 Anthropic 的全部债务。随着 Anthropic 在后续融资中估值飙升，这些票据对应的股份价值也水涨船高，亚马逊自己的文件将其票据持仓估值高达 979亿美元。

票据价值上涨在 Anthropic 账上产生了巨额非现金支出。公司在损益表中以“可转换票据、衍生负债和 SAFE 的公允价值变动”这一项记录调整，2026 年上半年总计 724亿美元。这笔费用不涉及现金流出，但推高了账面成本。按 S-1，这些票据最多可转换为 18.4 亿股，但设有上限：亚马逊最多只能持有 Anthropic“部分稀释”股本的 12%，不过亚马逊可以放弃该上限，未转换部分会留在后续季度继续转换。

票据只是亚马逊持仓的一部分。根据亚马逊季报，它在第二季度又投资了 100亿美元 的非投票优先股，方式是在最近两轮融资中各投 50 亿美元。加上 2023 至 2025 年投入的 80 亿美元票据投资，亚马逊对 Anthropic 的总投资约 180亿美元。此外，Anthropic 已承诺未来 10 年在 AWS 上至少花费 1100亿美元，这意味着亚马逊既能从股权升值中获益，还能持续赚取云收入。

谷歌同样会从上市和云交易中获得可观回报。据此前法庭文件，谷歌去年初持有 Anthropic 约 14%，今年 4 月又追加 100 亿美元投资。PitchBook 分析师估计，经过多轮大规模融资稀释后，谷歌当前持股约 5.6%。谷歌还锁定了 Anthropic 到 2033 年至少 1140亿美元 的云承诺。S-1 文件自己也提示，这些云提供商同时也在构建竞争性 AI 模型，它们的利益未必总与 Anthropic 一致。

最终，VC 们虽然会获得巨额回报，但 IPO 最大的财务受益者很可能是科技巨头。亚马逊早期押注一个潜在对手，如今既持有巨额潜在股权，又向对方出售大量算力，两头受益。