云服务市场增长出现分化。Azure 上季度增长 43%，以 41% 的增速结束财年，年收入突破 1000 亿美元。Google Cloud 增长 82%。18 个月前三家增速几乎一致，现在最小的玩家以接近 Azure 两倍、AWS 近三倍的速度增长。Google 正在通过高投入来赢得竞争。Alphabet 单季度资本支出 449 亿美元，接近其云业务收入（248 亿美元）的两倍，同时云运营利润率仍从 20.7% 扩大至 35.6%，运营利润翻了三倍。

利润率是核心。Google 拥有模型并设计芯片，因此能保留分销商本应支付给第三方的利润空间。这种激进行为由其更优的经济模型支撑。

相比之下，微软必须采取不同策略。Maia 200 和 Cobalt 处理器虽已存在但尚处早期，Google 将 TPU 作为系统出售，而微软主要部署商用芯片，以 Nvidia 的利润率租用其路线图。

这产生两个后果。较薄的利润结构导致每单位收入能购买的算力更少，而背后的待执行合同积压要求其保持克制，即便它有实力增加投入。

微软下季度仍将支出超过 500 亿美元，图表中的 358 亿仅为现金支出，计入融资租赁后接近 410 亿。其中约三分之二用于 CPU 和 GPU，而非土地和混凝土。微软 CFO Hood 将此描述为灵活性：“如果需求环境变化，你只需放缓支出中最大的组成部分。”更可能的解释是，这些支出是实际可购买的算力，由现金流支持，无需为十年的混凝土建设做融资承诺。

集中度是另一个克制理由。微软合同积压达到 6780 亿美元，是三家中最高的，但 Hood 透露“仅扣除 OpenAI 后，积压额增长了 25%”。今年新增的约 3100 亿美元中，约 2200 亿来自一个客户——该客户承诺购买 2500 亿美元的 Azure 算力。微软近一半的未来订单依赖一家通过资本市场而非利润来融资的公司。市场并未忽视这些风险。Nvidia 的五年期信用违约互换周一达到创纪录的 82 个基点，从月初的 40 个基点翻倍，此前有报道称 Nvidia 将为 OpenAI 的 2500 亿美元数据中心租赁提供担保。

看空逻辑：在不确定中对冲。纳德拉兜售的是一个“每种模型都可替代”的栈，当你不拥有前沿能力时就会强调这种优越性。租用意味着为每个增量工作负载向他人支付利润空间。

房间里的大象其实是一群大象。Nvidia 正在为 OpenAI 的数据中心租赁提供担保并为其芯片采购融资，同样的借入资金会作为合同积压出现在多份资产负债表上。标普将 Oracle 的评级下调至垃圾级仅高一级，原因相同——OpenAI 是其约 6380 亿美元订单中一半的核心信用风险。

Google 在推进，因为它拥有完整栈且投资回报丰厚。微软在对冲，因为它租用了两层（模型与芯片），且一半的未来订单依赖于一个借款实体。

三家云厂商的增速都在加快，循环依赖在加深，息差在扩大，亚马逊明日将发布财报。